股票回调人民币汇率被低估了吗？央行最新政策立场给出答案

中国人民银行日前重磅发布关于人民币汇率的政策立场，一时间引发市场广泛关注。

2025年以来，人民币对美元汇率累计升值约9%。在此背景下，央行这一表态令市场困惑：汇率明明在走强，为何此时高调回应“低估”质疑？

答案在外围。一段时间以来，部分西方经济体将中国外贸强势归因于人民币汇率被低估，并认为人民币应大幅升值。在市场看来，央行选择在此时发布政策立场，既是对外部施压的正面回应，也为市场构建出一个准确、完整的人民币汇率叙事与立场。

综合多位市场权威专家观点来看，这一官方文本传递了旗帜鲜明的信号：人民币汇率由市场供求决定，中国不预设汇率目标、不干预长期趋势，也无意通过汇率贬值获取竞争优势。

专家同时认为，当前人民币汇率难言低估，贸易顺差与汇率并无因果关系，全球失衡的根源在于逆差国自身与国际货币体系固有矛盾，需各国共同推进结构性改革。

人民币汇率被低估了吗？市场供求决定

人民币汇率被低估、被干预了吗？一段时间以来，西方存在质疑人民币汇率市场化程度不高、不够透明的声音，并将贬值及升值过慢归因于央行干预。

人民币汇率到底是怎么形成的？央行给出明确回应：中国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。坚持让市场在汇率形成中发挥决定性作用。央行不预设汇率目标、不干预汇率长期趋势，2017年后已退出常态化外汇干预。

央行的底线，是防范汇率短期急剧贬值影响金融稳定。在疫情突发、2025年4月关税战等重大外部冲击时，运用宏观审慎工具调节预期，乃至在极端情景下直接干预，校正 “羊群效应”和非理性贬值预期的自我强化。

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这样的做法符合国际规则和实践，并非中国独有。2026年7月，日元对美元一度贬至近40年低位，同样引发相关国家联合干预。

那么，人民币汇率被低估了吗？“难言明显失调。”华福证券首席经济学家管涛认为，汇率高估还是低估，是指市场汇率相对于均衡汇率的偏离，而均衡汇率是经济对内对外同时达到均衡状态时对应的汇率水平。现在人民币面临内外均衡的冲突：从对外部门贸易顺差、外汇供过于求的角度看，利多人民币，但从对内部门供强需弱、境内外负利差的角度看，又利空人民币。

2026年7月，国际货币基金组织（IMF）发布《2026年外部部门报告》，评定2025年中国外部平衡“偏强”，报告称人民币实际有效汇率缺口中值为-21.3%。个别观点将IMF的外部平衡评估结果错误援引到人民币名义汇率上，用作汇率指责的“官方依据”。

实际上，IMF用三种方法评估了人民币实际有效汇率水平，结果差异巨大甚至方向相反。

“故IMF的评估结果要审慎使用。”管涛表示，IMF对中国的政策建议主要是积极扩大内需等结构调整政策，而非推动人民币汇率升值。

民生银行首席经济学家温彬认为，经过多年发展，中国逐渐形成了功能完善的多层次外汇市场体系，市场供求在人民币汇率形成中发挥决定性作用。2026年以来，美元指数和美债收益率较快上行，非美货币普遍贬值，人民币对美元汇率总体仍延续升值走势。人民币汇率的稳健表现，本身就是对中国汇率制度有效性的有力证明。

贸易顺差是汇率的功劳吗？并无显著因果关系

一段时间以来，外界对中国顺差的讨论日渐升温。这在部分西方经济体眼中，被解读为人民币汇率低估的“功劳”。对于这一说法，市场专家给出的答案却截然相反：贸易顺差与汇率之间并无显著因果关系，二者都受到经济转型的共同影响。

“不应该将这几年中国贸易顺差的上升归因为人民币汇率变化的结果。”中金公司研究部首席宏观分析师张文朗认为。

通常来说，金融周期上行会压低经常项目但推升本币汇率，而金融周期下行则推升经常项目并抑制本币汇率。

张文朗表示，过去几年，中国经济转型的一个体现正是金融周期见顶转向：楼市调整、私人部门去杠杆、储蓄上升，进口放缓；社会资源从房地产流向效率更高的领域（比如制造业），提升生产效率，支撑出口，导致国货加速崛起（进口放缓）；楼市调整导致以房价为代表的非贸易品价格下降，即内部实际汇率（非贸易品相对于贸易品价格）下行，降低贸易品的中间投入成本，促进出口。

而在金融周期下行过程中，房价下行并带动有关板块股市下行，导致资金配置境内资产的动机阶段性减弱，从而导致名义汇率偏弱。

张文朗认为，这种情况下，前几年虽然中国贸易顺差上升，但出口企业换汇动机一度较弱，未对本币汇率带来相应的支撑。同时，楼市调整，内需和物价偏弱，也导致实际汇率偏弱。

可见，顺差与汇率并非互为因果。实际上，自2005年汇改以来，人民币汇率双向浮动，升贬值周期交替，双向浮动特征明显。但过去人民币多轮升值并未影响中国贸易发展，贬值时期中国出口份额也没有更快提升。

汇率升贬值与出口份额的变化并不对应。2005年至2008年人民币对美元升值21%、2010年至2014年升值10%、2020年至2021年升值9%，同期中国出口在全球份额分别上升2.4个、2.8个和1.7个百分点。而2016年人民币对美元贬值7%、2022年人民币贬值超8%，同期中国出口在全球份额均下降0.7个百分点。

温彬认为，中国贸易增长主要得益于超大规模的市场，完备的产业链和基础设施体系，丰富、高素质、勤奋工作的劳动力资源，以及持续研发创新能力。中国从未通过推动人民币贬值来促进出口，甚至在有关国家发起贸易战、美联储大幅陡峭加息时，中国人民银行还适时采取宏观审慎政策措施，防范人民币汇率向贬值方向超调。

2025年以来，人民币汇率双向浮动、有序升值，人民币对美元汇率累计升值约9%，迄今升至6.70:1左右。

在管涛看来，此轮人民币反弹恰恰是中国出口强劲、贸易顺差对外汇供求基本面，以及经济向新向优发展对市场信心情绪面共同提振的结果，是坚持市场在汇率形成中的决定性作用的具体体现。

“今年前8个月，中国出口价格指数平均为105.32，也就是说出口价格平均同比上涨了5%。”管涛认为，这反映出口增长的价格贡献率上升或者说非价格竞争力增强，进一步印证了中国贸易发展根源于产业国际竞争力的提升。中国没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。

全球失衡谁的责任？解法在各国共同改革

当全球失衡的讨论升温，一些人也习惯性地把目光投向中国顺差与人民币汇率。然而这一简单归因“汇率"”并不成立。

全球失衡到底如何解决？央行态度鲜明：不是顺差国或逆差国单方面的责任，需要各方共同应对。

管涛直言，将复杂的国际货币体系和经济结构性问题简单归因于人民币汇率，是诿过于人，无助于解决问题。实证研究表明，中国外贸进出口对汇率不敏感，货物贸易或经常账户顺差与人民币汇率也不是线性的关系。可取之道是，各国围绕结构性改革制定中长期政策方案并坚定执行。

温彬也表示，将本国产业竞争力下降、财经约束弱化和复杂结构性问题简单归因于他国汇率，是对自身调整责任的推诿和回避。

失衡根源何在？一方面在逆差国自身。“不能把逆差国国内的政策问题全部转化为其他国家的汇率调整责任。例如，这几年，美国对中国的贸易逆差下降了，但其总体贸易逆差并没有出现逆转，说明美国贸易逆差和美国内部有较大关系。”张文朗认为。

另一方面则与国际货币体系的固有矛盾有关。近几十年来，全球主要顺差国不断轮换，主要逆差国却始终不变。上世纪70、80年代以来，国际分工经历多次调整，经常账户顺差集中地由日本、德国向韩国、中国台湾、中国香港、新加坡，再向中国、东盟等动态调整；德国、韩国制造业占比高于全球平均水平，经常账户也长期保持顺差。

央行认为，在单一主权货币主导的国际货币体系中，主要储备货币发行国能够较长时期实施债务和财政扩张，支持高消费和低储蓄，并由此形成长期贸易逆差。这也会在一定程度上削弱该国的财经约束和制造业竞争力，增大债务和国际收支风险。

张文朗提出，全球再平衡必须正视美国自身的低储蓄和高财政赤字。目前，其失业率处在历史低位，但财政赤字高企。在经济保持一定增长的情况下还持续维持高财政赤字，若私人部门没有充分增加储蓄或减少投资，必然会导致贸易逆差扩大。如果不改善这一储蓄投资关系，仅依靠关税或要求其他国家货币升值，难以从根本上消除美国总体对外逆差。

对于解决之道，在近期二十国集团财长和央行行长会议上，中国人民银行行长潘功胜就已提出，解决全球失衡，需要各国推动自身结构性改革。逆差国削减财政赤字，提高本国储蓄率，顺差国适度推动消费和投资增长。同时，要坚持多边主义，加强国际合作。解决全球失衡应着眼于中期承诺。各国都应制定中长期政策方案，作出明确承诺并坚定执行，避免来回“翻烧饼”。

管涛认为，中国正在坚定落实“十五五”规划，坚持推进经济增长方式转型，加快构建新发展格局，为新一轮全球经济动态平衡贡献力量。

温彬表示，作为负责任大国，未来中国将坚定落实“十五五”规划确定的战略方向和重点举措，坚持推进经济增长方式转型，扩大内需和高水平对外开放，以促进全球经济向更加开放、包容、平衡的方向发展；与此同时，中国将继续深化人民币汇率市场化改革，增强汇率弹性，加强预期管理，防范跨境资金流动风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

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